LUCIDA：揭秘顶级研究员的Crypto宏观分析方法论

嘉宾：

Zheng @ZnQ_ 626 

• LUCIDA Founder

• 2019 Bgain 数字资产交易联赛第一赛季 混合策略组冠军；

• 2020 TokenInsight 全球资产量化大赛，复合策略组 四月亚军、五月冠军、赛季季军；

• 2021 TokenInsight x KuCoin 全球资产量化大赛，复合策略组赛季季军；

Vivienna @VV_watch

• BuilderRocket Accelerator Research Partner

• 2017 年入行

• ex 富士康旗下区块链投资基金做投研

• ex 火币 Defi researcher

• 痴迷宏观研究

HighFreedom @highfree 2028 

• 2016 年入行

• 计算机金融复合背景

• 现某券商研究员

• 擅长基于美元流动性分析与宏观分析进行周期择时

Albert @assassinaden

• 量化私募 基金经理

• 前外汇市场量化研究员，做统计套利与相对价值策略

• 擅长 non-delta 策略与宏观研究

• 重视应对周期及穿越牛熊的能力

揭秘宏观分析框架

Zheng@LUCIDA：

随着 Crypto 行业的发展，行情与宏观经济的相关性越来越高，宏观也越来越成为分析市场的必要一环。今天与大家特意聊一聊宏观相关的话题。我们首先从第一个问题开始，即请各位依次分享自己分析宏观经济的框架和方法论，以及底层逻辑是怎样的。

HighFreedom：

面向 crypto 的宏观分析，由两部分组成：第一类是场外（非 crypto native 的）宏观，第二类是场内宏观（crypto native 的，核心是 BTC 链上数据分析）

对于第一类场外宏观，我的分析框架有点像一个倒三角形，分为三个层次。

第一层是各种各样的数据，比如就业、GDP、通胀、PCE 等。

第二层是对数据进行归纳总结。第一层里的数据看似杂乱，但实际上我们可以把各种数据最终分为两类：经济好坏类数据和通胀高低类数据。因为制定货币政策（加降息、缩扩表等）的美联储和制定财政政策（政府怎么花钱等）的财政部的最终目标是：最大化就业和物价稳定。也就是说，这两大机构的核心目标是保证经济够好且通胀可控。

第三层是美元流动性的具体构成及其未来预期。美元流动性的主要构成包括银行储备金、美联储的资产负债表、财政部的余额、以及隔夜逆回购账户的余额。我们需要关注这些因素的变化，以及财政部每季度发布的再融资公告，来判断当前和未来的美元流动性情况。

而且，就业和物价这两个核心因素在某种程度上是相互影响的。比如说，美联储在决定是否降息或者停止缩表时，会同时考虑就业和通胀数据。因此，我们需要对这些数据进行综合分析，才能更准确地预测美元流动性的变化。通过每季度的再融资公告和各种经济数据，我们可以更好地了解财政部和美联储的操作，从而预测美元流动性的未来趋势。

以上这些就是所谓的场外因素，场外因素主要指的是那些并非加密货币原生的内容，例如上述的宏观经济指标、政策变化、市场情绪等。这些因素虽然不直接源自加密货币市场，但它们对市场的影响是显著的，因为它们定义了市场的外部环境和投资者的预期。

第二类是场内宏观：场内宏观则是指那些直接源自加密货币市场内部的数据和分析，核心是比特币的链上数据。这些数据包括长期和短期持币者的持币量变动、盈利水平等。通过对这些链上数据的分析，我们可以更深入地理解市场内部的动态，包括投资者行为和市场趋势。

这两套分析方法各有侧重，场外因素为我们提供了宏观视角，而场内因素则让我们能够洞察加密市场内部运行的周期和节奏。在进行加密货币市场分析时，结合这两方面的视角是非常重要的，它们共同构成了一个全面的宏观分析框架。

Albert：

我想补充一点，除了美联储和财政部的政策影响外，我们还应关注银行存款等微观经济因素。例如，普通投资者在面对高利率时，可能会选择将资金存入银行以获取利息，但这也可能对市场流动性产生影响。历史上， 80 至 90 年代银行业危机后，存款增长速度曾显著放缓。而在 2023 年 SVB 事件之后，我们看到了类似的局面，银行存款规模下降，而股市和其他资产市场却开始恢复增长。此外，国际间的流动性，如日本银行的日美套利交易，也为市场带来了额外的流动性资源。

在高利率周期下，人们倾向于将资金存入银行以赚取利息。然而，当银行面临经营风险时，投资者可能会将资金转向股市或其他资产，如短期国债。目前，美国短期国债的收益率接近 5% ，这吸引了许多投资者。同时，投资者也可能选择投资于股票、衍生品或 ETFs 等，以寻求更高的回报。

当然投资者在面对银行业危机时，可能会重新评估将资金存入银行的安全性。他们可能会选择将资金投入股市或其他资产，以寻求相对安全的回报。这种情况在 90 年代和 2019 年都曾发生过。此外，货币市场基金的表现也可以作为流动性的一个指标。从 2023 年开始，货币市场基金的增长速度达到了 20 多年来的新高，这反映出市场对流动性的需求。

理想情况下，我们应该考虑所有可能影响市场的因素，包括其他国家的流动性状况。然而，在实际操作中，由于难度较大，我们可能无法将所有因素都纳入分析。例如，日本和欧洲的 carry trade 对市场有影响，但很难量化。我们通常会将主要关注点放在美国，而将其他国家的影响视为次要因素。尽管如此，我们不能忽视海外离岸美元市场的影响。

Vivienna

在推特上，我发表了一篇文章，探讨了美国流动性对加密货币价格的影响。我主要关注了国内因素，而非海外美元市场，因为后者的数据难以量化。在分析比特币价格时，我将其影响因素分为三类：

第一个是可观测指数：包括联邦基金利率、国债收益率、美元指数和黄金价格等。这些指数是市场预期的基础，但它们与风险资产价格的关系并非直接线性。例如，加息通常会导致市场流动性收紧，不利于风险资产上涨，而降息则相反。然而，这种影响受到货币政策传导机制、经济、金融和情绪周期的复杂叠加，并不会在货币政策实施的那一刻就会对市场流动性造成直接影响。

第二个是流动性指标：如美联储资产负债表余额、逆回购操作和财政部账户等。这些指标直接影响美元流动性，从而影响比特币等成长型风险资产的价格。例如，美联储扩表、逆回购减少或财政部消耗 TGA 账户都会增加市场流动性，利好风险资产。

第三个是情绪影响指标：包括点阵图、美联储官员发言、劳动力市场数据、通胀数据等。这些数据对市场预期和情绪有短期影响，影响交易的小周期。但值得注意的是，交易者应关注预期变化而非单纯数据本身。

宏观因素如何影响加密市场

Zheng@LUCIDA：

那么你们的宏观分析框架是如何应用到加密市场的呢？或者说，这些框架是如何指导你的交易、如何帮你赚钱的呢？

HighFreedom：

我认为可以从三个角度来理解赚钱的方式：

第一个是赚大方向的钱：这是指在明确市场大趋势时，买入并持有现货，不进行频繁交易，保持耐心。

第二个是赚波动的钱：这通常涉及到量化交易，利用市场的波动性进行买卖，不关注市场的具体方向。

第三个是赚流动性的钱：在牛市期间，将资金投入市场，通过借贷给需要的交易者来获取高利息。

我个人认为，宏观因素主要通过两个方面影响加密货币市场：流动性和渗透率。流动性决定了市场上资金的多少，而渗透率则是资金分配到比特币等加密货币的比例。

在操作层面，我倾向于在牛市期间满仓现货，尤其是比特币这样的主流货币。这就是我刚才讲的第一种：赚大方向的钱。

同时，我会适当地使用部分资金进行币本位做多，但避免在牛市中进行频繁的多空操作。我认为关键是识别市场的高点和低点，这需要综合考虑多种信息源，比如矿工的成本、市场热度、借贷利率、资金费率等。

2021 年下半年的市场表现显示，比特币价格的高点与纳斯达克指数和美元流动性的高点存在先后关系。这表明，当流动性达到顶峰时，风险资产可能需要准备退出。因此，我会密切关注流动性指标，以判断市场是否接近顶部或底部。

同时我认为信息正交化，即通过广泛收集不同角度的信息来形成全面的市场判断，这种方法有助于我们更准确地把握市场的高点和低点，从而做出更合理的交易决策，尽量减少操作错误的可能性。我也会根据市场情况调整我的风控策略，确保在市场波动时能够保护好自己的投资。

Vivienna：

我在推特上推荐了一本书《专业投机原理》，作者斯波朗迪提出了市场分析和预测的两个基本原则：一个是市场走势是基本经济力量运作的结果，这些力量受到政治制度和政策活动的影响；另一个是市场参与者的心理状态决定了价格走势的方式和时间。

宏观分析应关注这两点。首先，我们需要了解政治和经济学的基本原理，如经济指标、生产消费循环、投资储蓄行为、技术创新发展路径等。其次，对市场参与者心理状态的预测对交易指导性更强。宏观分析常遭质疑，因为许多人过度关注经济金融数据，而忽视了预期变化。成功的交易不仅需要分析数据背后的现状，更要关注预期如何变化，市场博弈如何进行。

索罗斯曾指出，经济历史建立在错误的谎言之上，而非真理。赚大钱的途径是分析错误趋势，顺势操作，并在被拆穿前脱身。这反映了上述原则，因为要分辨错误趋势，首先要知道什么是正确的。例如，政府在经济衰退时采取高利率政策，或试图通过货币政策调整利率刺激经济，如果不理解这些政策的传导机制，就无法判断其后果，也无法在大多数参与者发现问题前脱身。

Albert：

关于宏观分析框架如何影响加密货币市场和我们的交易策略，我分下面几点来说吧：

首先，从 2020 年开始，我们讨论了一个长期存在理论——流动性链条理论。根据风险分析，我们将不同资产如商品、外汇、股票等按照一个链条进行排序。链条的顶端是现金，作为所有资产的基础，现金的风险极低，除了通货膨胀外几乎为零。如果现金都出现风险，那意味着全球市场可能面临重置。

流动性链条的第二层是债券，尤其是国债，它们是基础的固定收益资产，被认为是低风险资产。第三层是企业债券和股票，因为它们提供相对更高的收益。第四层是商品，具有更高的波动性和风险。最后一层是加密货币，因为它们处于流动性链条的末端，具有最高的波动性和风险。

这个理论也解释了刚才 Highfreedom 所提到的“比特币价格的高点与纳斯达克指数和美元流动性的高点存在先后关系”现象的底层原因。

流动性释放时，首先影响的是外汇市场，然后是债券市场，接着是股票市场，商品市场，最后才是加密货币市场。相反，当流动性收紧时，撤出的过程是反向的。这种流动性的流动顺序对市场有重要影响。

作为交易者，我们利用这个框架来指导我们的交易。例如，当我们看到流动性开始收紧或释放时，我们可以预测市场的反应，并据此调整我们的交易策略。我们会密切关注银行间利率和债券期货，因为这些是市场对政策变化的第一反应。然后，我们会分析期权市场，因为期权价格反映了市场对未来波动率的预期。

我们的交易策略主要是基于这些宏观预期。例如，在加息周期中，市场情绪倾向于看跌，我们会在波动率较低时配置看跌期权。同时，我们会根据市场情绪和预期调整我们的期权组合，以赚取波动率回归的收益。

我们的策略依赖于波动率回归，尤其是近端波动率。远端波动率可能在一段时间内保持高位，不会立即回归。因此，我们在远端通常是买方，通过跨期配置来获取价值。我们的组合策略是通过持有近期和远期期权来赚取它们之间的价值差异。

比特币在大类资产中的位置

Zheng@LUCIDA：

下一个问题相对会轻松一些，而且我们在之前的谈话中已经间接提到了，那就是比特币在传统资产中的地位。我记得在 2019 年，特别是上半年，市场普遍将比特币视为避险资产，当时由于一些地缘政治危机，黄金价格飙升，比特币也随之上涨，当时市场对这一观点的认可度越来越高。

然而，随着 2020 至 2021 年的牛市周期，以及 2022 年的情况，公众逐渐接受比特币是一种比传统风险资产风险更高的资产。我想知道大家是否认同这种定位，或者对比特币在大资产中的位置有没有其他的描述。

HighFreedom：

我认为这种描述相当准确。我认为比特币在中短期内无疑是一种风险更高的资产。但从长期来看，我有信心比特币能够发展成为避险资产。目前，我们正处于比特币成长为避险资产的过程中。我认为避险资产需要具备几个基本要素，我们可以讨论这些是否是必要条件：

第一个是市场规模要大：资产的市场规模需要足够大，以便大额资金能够自由进出。

第二个是波动率要降低：尽管比特币历史上波动率很大，但现在已经显著下降，接近或有时甚至低于黄金的波动率。

第三个是市场参与者的理性和稳定性：随着市场参与者从圈内人士逐渐转变为更传统、更理性的金融机构，市场可能会更加稳定。

当这些条件满足时，比特币可能会成为一个成熟的避险资产，具有较大的市场规模和较低的波动率，类似于黄金。那时，即使是重大事件，也只会对价格产生轻微影响。

Vivienna：

我认为比特币被称作数字黄金，其与黄金的比较逻辑是被广泛认可的。比特币的总量是固定的，类似于黄金的稀缺性，并且它能够作为价值存储和支付手段，这与黄金的特性高度一致。

然而，黄金价格的定价是一个复杂的问题。在战争等避险情绪高涨时，黄金的避险特性尤为明显。如果市场的基础流动性并不紧张，但战争因素显著，这时比特币可能会跟随黄金走势，因为影响黄金价格的主要因素是避险情绪。相应地，比特币价格也会受到避险情绪的影响。

但是，如果市场的基础流动性本身就不足，例如在全球或美国经济进入衰退周期或存在衰退预期时，即使避险情绪高涨，也无法带动交易量。这解释了为何在某些地缘政治冲突激烈时，其他市场没有显著反应。在这种情况下，是基础流动性决定了价格的底线，比特币则更接近风险资产。

因此，黄金价格与比特币价格的相关性，主要取决于当时的市场基础流动性以及市场对比特币属性的看法。大多数时间里，比特币价格与美股高度相关。在经济萎缩、投资萎缩、去杠杆的过程中，比特币会率先反应，并在经济复苏、投资回归加杠杆时，也会提前反应，其加速度也更大。

黄金持仓在全球资管公司中通常控制在 5% 以内，因为黄金价格的影响因素非常不确定。黄金虽有实际应用，但更多受投机和情绪的影响，缺乏基本面分析。这导致难以向 LP（有限合伙人）解释为何要投资黄金，只能基于对未来经济衰退或风险的预测，这是非常主观且难以具有说服力的。

比特币面临同样的问题，难以说服资本公司和 LP 将资金配置到这一资产中。黄金虽然被视为避险资产，但其对抗通胀的能力主要在长期范围内体现。比特币可能也是如此，未来其地位可能非常高，特别是随着比特币挖矿难度的增加。

如果更多传统金融资管公司进入比特币投资领域，比特币的投资比例可能会向黄金靠拢。

Albert：

从宏观角度来看，黄金和比特币具有多重属性，它们既可以是风险资产，也可以是避险资产。这种现象初看似乎矛盾，但实际上有其内在逻辑。

首先，无论是黄金还是比特币，在危机时刻都是资金的避风港。在战争或其他动荡时期，资产转移受到限制，流动性会寻求安全的港湾。投资者倾向于将资金转移到容易跨境的资产，如黄金和比特币。这导致这些资产在危机时期价格大幅上涨。

然而，在市场稳定时期，黄金和比特币的属性则有所不同。比特币由于其高波动性，更多地表现为风险资产。它的价格波动与股票市场相关，部分原因在于比特币市场的杠杆工具较多，市场参与者众多，导致其价格波动剧烈。

在稳定环境下，投资者倾向于追求稳健的投资组合，避免资产价格大幅波动。因此，他们可能更倾向于配置一些传统资产，如黄金和其他大宗商品。黄金由于其历史悠久和价值稳定，通常被控制在投资组合的 5% 以内。

此外，黄金和比特币的价格也受到市场预期的影响。在流动性充足时，投资者可能会寻求更高收益的资产，而在流动性紧缩时，他们则可能回归到传统的避险资产。

最后，比特币和黄金作为避险资产的地位，还取决于市场环境和宏观经济周期的阶段。在特定情况下，它们可能表现出避险特性，而在其他情况下，则可能更多地体现为风险资产。

宏观分析的抓手是什么?

Zheng@LUCIDA：

接下来我们讨论一个问题，那就是在分析宏观经济时，各位通常会依据哪些数据源，是否会自行收集数据，或者是否有一些非传统的分析工具呢？有没有更独家的信息源可以分享？

HighFreedom：

我在 tradingview 上写了一点代码做了个 dashboard 来持续观测分析宏观流动性。这些工具与美联储和财政部官网提供的数据没有区别，只是我将它们整合到了一个单一的界面中方便持续观测。此外，我也在推特上关注了一些分析师，尤其是一位台湾博主，他聚合了一些有趣的数据，比如不同交易所的借贷利率。这些数据能够反映大户和散户的操作动向，以及他们之间的先后顺序。我认为这些数据非常有价值，但我还没有成功地应用他的工具。

我还一直在寻找关于美债的数据，特别是短期和中长期长债的日度净发行量（净发行量值得是当日新发行的债券量减去当日到期的债券量）。这些数据对于理解判断当下以及接下来一段时间内的市场流动性非常重要。目前，我只能从美国财政部的网站上手动下载数据并自行处理。如果大家知道更好的数据源，求推荐求联系。

Albert：

我想补充一些我们关注的宏观经济数据源。因为我主要关注风险商品，我使用的数据服务包括 Spotgamma Menthor Q，他们提供美股、债券市场以及其他商品期权数据，这些数据相当全面。

另外，针对美股市场，有 GR 这样的服务，他们提供实时数据，价格相对便宜。如果需要更深入的数据，比如黄金或银行间市场的数据，可能需要依赖行业内部资源。

对于加密货币市场，首先推荐的数据源是 Amber Data Derivative，他们在期权数据方面非常全面，优势明显。此外，这家服务商提供 CME 等交易所的实时数据。

我们还需要关注一些交易所的数据，特别是那些机构交易量占比大的交易所，如 Deribit，他们的交易量 80% 来自机构， 20% 来自专业个人投资者。这样的数据能够反映出市场机构级别的预期，对市场有较大影响力。

另外，像 Bitfinex 这样的交易所，可以被视为加密货币市场的银行间市场，他们的短期借贷利率能够反映出市场的无风险利率，这对于计算加密市场的风险溢价非常重要。

合规交易所，如 Coinbase 和它们的大户交易数据也很重要，尤其是暗池交易数据，可能会对市场产生影响。

总体而言，虽然我们可以获得大量市场数据，但最终的交易决策还是要依赖于我们自己的风险管理能力。我们的目标是在大部分情况下保持不亏损或小赚，而在少数情况下实现大赚。

本轮周期的复盘和展望

Zheng@LUCIDA：

我们转向最后一个问题，对未来市场的看法。

我先分享我的观点：市场普遍预期是，美联储在今年下半年或明年的降息将带来巨大流动性，加之比特币减半等利好因素，许多人预期将复制 2021 年的牛市行情。然而，我对这种普遍乐观的预期持非常悲观的态度，因为历史上市场高度一致的预期往往伴随着巨大的潜在风险。

尤其是关于美国的公募基金等机构投资者，尽管他们属于长期持仓的机构类型，但他们也是根据市场情况做出投资决策的调整，不会盲目“追高”。

HighFreedom：

我的看法很相似。今年的市场主升浪从去年 11 月开始，特别是 1 月现货 ETF 交易后，市场出现了显著波动。一季度的流动性和渗透率都在上升，但主要是散户参与，真正的机构投资者尚未大规模进场。例如，现货 ETF 的资金流入中， 80% ~ 85% 来自散户。二季度流动性有所下降，渗透率也停滞不前。我对三季度和四季度的展望是，希望流动性能保持稳定，而渗透率能因机构投资者的进一步参与而提升。

我认为，加息或降息并不立即改变流动性，而是改变市场对未来流动性的预期。我的疑问是，是否还能出现像 2021 年那样的宽财政和宽货币政策环境，目前看来这种可能性不大。因此，我对市场未来的表现持谨慎态度，希望不要出现过度乐观的预期。

市场短期内可能不会有太大变化，流动性预期在未来 15 个月内可能会有 4 到 5 次降息，这为市场提供了稳健的预期。但真正的流动性释放将是缓慢的，不太可能出现大规模的快速变动。除非发生严重的经济衰退或危机，否则不太可能再次出现宽财政和宽货币的政策环境。

所以如果不发生严重的经济衰退，那大概率本次降息可能是所谓的“非对称降息”。之前的加息降息都是对称的，比如说联邦基准利率从低位加到一个高位用了 1 年，那么反过来从高位降回低位也是差不多一年时间。本次狂暴加息从 2022 年 3 月的 0-0.25 开始到 2023 年 5 月的 5-5.25 ，用了差不多 1 年多一点的时间，但本次降息可能是走一个非对称路线，降息过程会持续而缓慢。

Vivienna：

我的结论相对简单，与大家的看法相似。从今年七八月份到年底，市场可能会面临不太乐观的流动性状况。即使出现降息，可能也仅有一次，这虽然为市场提供了积极的预期，但并不会根本改变现状。

当前经济并未陷入衰退，股市可能继续上涨。人们的生活似乎未受太大影响，存款和分红依然可以充盈家庭储蓄、促进消费，然而，如果通胀持续上升，可能会触发对滞胀周期的交易预期。如果明年继续维持高利率，甚至在某些情况下还需进一步加息，而财政部又不放松政策，这可能导致明年的流动性更加紧张。对于比特币等依赖流动性的市场来说，这肯定不是好消息。

至于关于机构投资者大规模进场的愿望，我认为这更多是一种期望而非现实。在当前基础流动性较差、市场对加密货币理解不足、波动性又高的情况下，机构投资者不太可能大规模重仓或建仓。这种期望可能过于理想化，实际情况可能并不会如我们所愿。

Albert：

目前市场短期预期偏向看跌，尤其是对比特币。尽管 7 月份受期权到期等因素影响，市场波动性可能增加，但长期而言，资产配置周期可能会推动价格上涨。然而，市场若要实现上涨，可能需要依赖两个因素：一是机构投资者的大量配置，二是投资者情绪的进一步提升。但这种情绪推动的上涨可能并不健康，因为高资金成本和高波动性难以长期维持。

我的看法是，市场上涨将是一个缓慢的过程，因为市场参与者的记入是一个渐进的过程。衍生品和杠杆的使用很难在短期内推动市场。在这种情况下，做市商的操作可能成为影响市场价格走向的一个重要因素。市场的宏观因素可能只是推动做市商对冲行为的一个因素，而不是直接作用于价格。这可能导致市场看起来更加不规律化，增加了 CTA 等策略的执行难度。

总的来说，市场短期内可能不会有大规模的崩盘或快速上涨，而是一个缓慢且悠长的过程。流动性也不会出现大起大落，除非出现严重的经济衰退。投资者应该保持谨慎，关注机构投资者的配置动向和市场情绪的变化。